浅论我国房地产证券化的萌芽
浅论我国房地产证券化的萌芽

巩曰法 刘会军

摘要:房地产证券化是国际金融发展的大趋势,也是市场经济发展的必然结果。房地产证券化是一个重要的改革方向,它将在房地产投资、融资、销售中扮演重要角色。目前,我国房地产业和金融业本身面临的困境及相关法律法规不健全等问题,所以我国房地产证券化还处于萌芽状态。
关键词:房地产证券化 房地产抵押贷款证券化 房地产投资信托
中图分类号:D9 文献标识码:A 文章编号:(2004)02-0039-05

房地产证券化本身就是一个非常宽泛的概念,由于目前还没有关于资产证券化的权威法律定义,所以理论界对房地产证券化的理解也存在着很大的分歧。笔者认为,房地产证券化是指房地产投资由原来的物权转变为有价证券的股权或债券,是指房地产抵押贷款的证券化和房地产投资权益的证券化,而并非房地产开发企业发行股票或债券的筹资活动,也不是房地产开发项目融资证券化。房地产证券化不是指房地产企业的股份制经营,与其他资产证券化相比,房地产证券化的范围更广,远远超出了贷款债权的证券化范围。准确地说,房地产证券化是一种侧重于资产负债表外融资(Off-balance Sheet Finance)、以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系,泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程,包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。其宗旨是将巨额价值的房地产动产化、细分化,利用证券市场的功能,实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化,为房地产市场提供充足的资金,推动房地产业与金融业快速发展。它既是一种金融创新,更是全球性经济民主化运动的重要组成部分。
一、 房地产证券化的起源和演变
通常所说的房地产证券化包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式,所以房地产证券化的起源也有两条路径。
一条路径是房地产抵押贷款证券化的起源和发展。以住房抵押贷款证券化为代表的房地产证券化最早出现于上个世纪70年代的美国,这和美国当时特定的历史背景和采取的金融政策密切相关的。20世纪70年代以前美国的住房金融是以存贷机构为主体的单一住房融资体系。早在1831年,美国就有了第一笔住房抵押贷款,20世纪初美国已形成了以储贷机构为主,商业银行为辅的间接融资体系。20世纪30年代的世界性经济大萧条中,1600多家银行因为无法收回住房抵押贷款而破产,住宅金融体系几近崩渍边缘。危机促使美国政府采取了一系列的措施。首先,美国政府通过规范抵押贷款的信贷行为,促进了抵押贷款证券合约的标准化,为以后在二级市场上出售抵押贷款,实现资产证券化奠定了技术基础。其次,30年代初,美国联邦政府先后设立了"联邦住宅管理局"(FHA)与"退伍军人管理局"(VA),为公民和退伍军人提供抵押贷款担保。这使抵押贷款的风险大大降低,为住房抵押贷款证券化创造了条件。到了1934年,联邦国民抵押协会(Federal National Mortgage Association, 简称FNMA或Fannie Mac)正式成立,这是一个带有官方性质的机构,其主要任务就是通过购买联邦住宅管理局和退伍军人管理局提供保险以及其他金融机构承做的抵押贷款向抵押市场提供资金。但此时的二级市场没有得到充分的发展,只占当时住宅抵押贷款市场总额的3%。住房抵押贷款证券化的真正契机来自70年代美国的储贷危机及其后的金融自由化。进入60年代后期,美国经济陷入了战后最严重的衰退,通货膨胀日益加剧,金融市场上各种金融产品的利率随之急剧上升,而大量的存贷机构因受到《Q条例》对存款上限的限制,加之长期形成的"短存长贷"的资金结构,在投资银行和共同基金的冲击下,储蓄资金被大量提走,利差收入不断减少,严重影响了储贷机构的经营。为了获取新的资金来源和转嫁利率风险,美国三家具有政府信用的抵押机构--联邦国民抵押协会(FNMA)、政府国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司(FHLMC),以及其他一些从事住房抵押的金融机构,纷纷将所持有的住房抵押贷款按照期限和利率等进行组合,并以次组合作为抵押或担保发行抵押贷款抵押支撑证券,从而实现了住房抵押贷款的证券化。 1968年,联邦国民抵押协会在全美首 次公开发行"过手证券"(Pass-Through Securities),标志着住房抵押贷款证券化的开端。此后便一发不可收拾,其他机构也纷纷仿效。美国住房抵押贷款证券化占住房抵押贷款的比重日益提高,目前已成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场。到了80年代,这种证券化的技术被广泛的运用于抵押债权以外的非抵押债权资产,而且随着金融市场自由化和国际化的发展,这一金融创新在欧界金融创新的标志。
另一条路径是房地产投资信托投资权益证券化的起源和发展。20世纪60年代在美国兴起的房地产投资信托(REIT,Real Estate Investment Trusts)是资产证券化最早的萌芽。其后经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发展的过程。1960年,美国国会在内地税则中批准了房地产投资信托业务 ,其目的是给小额投资者提供一个参与商业房地产投资的机会,使投资大众分享不动产投资收益,避免财团垄断;同时建立房地产资本市场,使房地产市场与资本市场有效地融合起来。国会认为使一般投资者能够投资于大型商业房地产的唯一方法就是采用合伙投资安排,设立一个经济体来持有商业房地产,进行融资和经营活动。此后,日本、英国等国家争相仿效。经过近10年的发展,在70年代初达到顶峰。其后,由于经济危机和房地产市场的萧条,再加上早期对房地产投资信托有很大的限制,房地产投资信托开始衰落。房地产投资信托只在房地产投资方面扮演着很有限的角色。80年代,随着税收法案的修订和有关限制的放宽,使得房地产信托的避税优势得以发挥,并且房地产投资信托不能直接拥有房地产资产的情况也得以改变,房地产投资信托开始回升,资产量不断增长,1991年底达到历史最高水平。进入90年代以来,尽管九十年代初期和末期有两个低潮,但在整个九十年代房地产投资信托发展非常迅猛,房地产投资信托的数量和市场价值增长迅速。1990年,共有119家挂牌房地产投资信托,股票市值为87亿美元,到1999年增加到210家挂牌,股票市值为1307亿美元,数量翻了约一番,股票市值增加为原来的15倍。现在美国大约有300个房地产投资信托,它们的总资产超过3000亿美元,大约三分之二在国家级的股票交易所上市。
二、 我国房地产证券化的引入
(一)我国引入房地产证券化的必要性和可行性
1.我国实施房地产证券化的必要性。房地产证券化作为一种新的经济运行机制。其发展是出于房地产市场有效运行的需要,它可以为当前几个重要问题提出解决的思路:首先,房地产业的运行、房地产商品的生产流通需要大量的资金注入,房地产证券化的实现有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。资金注入以证券化的方式实现,各投资主体就能直接到市场上寻求资金来源,减少相互依赖性,降低串联系统风险。当前,单一的以银行信贷为原动力的房地产市场在支持房地产消费这一举措可以有效缓解银行资金紧张状况,增加银行信贷资金流动性。其次,房地产证券化的实现有助于房地产投资与消费两方面的实现。使房地产业切实成为新的经济增长点和新的消费热点。例如推行住宅抵押贷款证券化,可以依托有价证券作为房地产产权的转移载体,大大降低资金进入的“门槛”,给小投资者创造公平参与房地产投资的机会,吸引更多的资金进入这一投资或消费领域。再次,房地产证券化有助于房地产购买力积累和市场价格发现。从总体上分析,单纯依靠储蓄积累要达到购买住房的水平难度很大,实行房地产证券化,居民手中的货币资金可用于购买有价证券,从而转变成与房地产产权直接挂钩的资产,使得原有的货币资金对房地产实现了保值,而且,由于有价证券价格与房地产产品价格的正向相关性,其变动必然反映房地产价格的变动趋势,房地产有价证券价格对房地产市场供需状况的变化所做出的反应较为灵敏。同时,由一房地产有价证券还包含着房地产的未来收益,则其价格变动又将包含对市场的预期因素。因此,对房地产市场来说,房地产有价证券的交易又具备了价格发现的功能。最后,房地产证券化的实现有助于构建良好的房地产产权运行机制。当前,房地产市场积聚了大量的社会资金,流动性差,容易带来较大的风险。
实行房地产证券化,可利用证券的流通性,将房地产这一长期资产同市场的短期资金联系,大大增强资产的流动性,从而增加抗风险的能力。而且,证券使得资产的持有者分散,如果允许保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中,将有利于整个房地产风险的分散,这对市场的长期发展无疑是有利的。所以在我国实施房地产证券化是客观的必然要求,房地产证券化的实施必将成为我们房地产金融创新的一个重要方向。
2.我国房地产证券化理论的可行性。从理论上讲,房地产证券化是对传统房地产投资的变革。它的实现与发展,是因为房地产和有价证券可以有机结合并形成其不同于其他证券的特点。首先,权益归属可以成为房地产和有价证券的结合点。围绕房地产的经济活动是基于房地产的各项权益为基础进行的,而有价证券的核心内容恰恰是经济权益的书面证明,以证券为载体来实现房地产有关经济权益的转移是完全现实的。其次,房地产整体性权益和有价证券票面价值的可分割性也使两者能够互通。房地产权益可以根据需要分割组合,而权益是可以以货币形式量化的。在有价证券上定义的权益可以是具体的一项内容或几项内容的组合,而不必是财产权利的全部,同时其票面金融是可以根据需要任意分割的。第三,房地产内在价值(主要是使用价值)具有实在性和相对稳定性,??作为投资品和消费品的结合体,在社会总资产??券作为虚拟资本有转为实在的基础。
3.我国房地产证券化实践的可行性。1994年之后我国的房地产市场一直处于调整期,并遗留下大量的问题,这些问题集中体现在三大矛盾之中:一是商品房严重积压占用宝贵资金与城镇居民对住房巨大需求之间的矛盾;二是房价过高与居民购买力偏弱之间的矛盾;三是高房价与低房租之间的矛盾。根据这些现状,对我国房地产证券化实践可行性进行分析:(1)宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。当前国民经济发展需要房地产作为新的积极增长点,房地产证券化发展有利于促进房地产市场和房地产业的发展。但是开展房地产证券化仍要从我国当前的实际出发,鉴于认识上的偏差、运作经验的不足,可以在上海、深圳、北京等城市进行尝试。(2)金融资本市场和证券化发展原来比较集中在产业领域中的企业资本运作上,国际金融的发展对房地产等直接的资本证券运作提出了新的要求,我国在这一领域进行新的尝试,有利于与国际相关市场的接轨。(3)在上海、深圳等城市金融产业已成为支柱产业,储蓄资金总量规模和证券市场经验可以对房地产证券化提供物质资本基础和金融资本基础,满足住房分配制度改革加快和房地产市场的功能作用扩大的需要。(4)随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制,住房消费主体逐渐向个人消费为主转移,个人购买商品房的比重在逐渐上升。个人购房占住宅销售的比例1994年为39.87%,1997年已达54.8%,1998年头两个月,居民个人购房比例同比增长39.5%,进一步提高到67.1%。据中房指数报告,除北京的集团购房仍占较大比重外,南方一些城市个人购房比重已达80-90%,集团购买力对市场的影响已经很小。这为支持房地产证券化实现提供了大量的潜在市场参与者。
(二)、我国房地产证券化引入的制约因素以及对策
当前影响我国房地产证券化实施的制约因素有:第一,我国金融机构对房地产行业的贷款面临着巨额呆帐和不良资产的风险。央行在2003第三季度〈中国货币政策报告〉中关于贷款结构问题再次提到房地产贷款在新增中长期贷款中的比重过高,尤其是风险较高的开发贷款增加偏高,前三季度房地产各类贷款增加4264亿元,占全部中长期贷款增加额的37%,降低不良贷款,化解金融风险的任务仍然十分艰巨。第二,我国与住宅金融相关的法律不健全。我国目前针对住宅信贷的保险、担保、物品抵押等缺乏专门的法律法规来规范当事人双方的权利与义务,我国法律对抵押住宅买卖没有明确的规定,法律依据不明确,贷款银行很难行使住宅处置权;并且我国的《证券法》未对国有商业银行金融资产证券化作出单独的规定和描述。第三,缺乏健全的个人信用制度。我国在个人信用制度体系建设上还基本上处于一种探索阶段,还没有形成一套完善的个人信用体系。相应的我们可以采取的对策有:
1.创造适宜房地产的证券化需要的环境。(1)经济条件,即国民经济及房地产市场和金融市场的强劲发展。由于虚拟资本房地产证券是以功能基本为基础的,房地产证券化价值的实现归根到底取决于房地产市场足够强大的需求主体的存在,而且房地产证券的投资价值即高出同期银行存款的利差――投资人购买房地产证券的诱因,也是由国民经济及房地产业的发达程度所决定的。(2)组织制度条件,包括法律制度、监管制度、信用制度及专业组织体系。这些制度直接制约着房地产证券化的进程。房地产证券化是以资源的资本化和价值上因同质化而可以细分为基础的,而这又以法律化、独立化、人格化的明晰的产权界定为前提。如果一项抵押房地产是非独立的、不能分割处置的,房地产证券投资人的权益就失去了最终信用保障,也不具有据以发行房地产证券进行再融资的条件。(3)技术条件。一是开发高效自动化的信息系统;二是实行证券运作的标准化,包括与证券相关的文件标准化、服务标准化、证券工具标准化;三是会计处理的现代化,即广泛实施电算会计,以提高市场的整个效益和个案业绩。
2.充分发挥市场的调节作用。房地产证券化中政府在立法和机构组建方面起着主导作用。这既解决了市场不能解决的问题,商业金融机构创造了发展条件。但是,各国从不忽视商业金融机构的作用,参与证券化的机构都是多家,竞争促使金融产品质量提高、价格下降。即使是政府性公司,在操作上也是市场化的,政府只给予名义上的支持,而不担太大的财政负担。
3.建立弹性房地产证券化体系。由于住房抵押贷款在其房地产金融领域中的关键性作用,及其放贷资金短缺和资金期限与结构上的不匹配等矛盾,西方各国房地产抵押贷款证券化无不始于住房抵押贷款。但各国的房地产证券化又是多样化且富有弹性的。如除房地产股票外,房地产投资基金因其结合投资、风险分散、专业经营、流动性强且成本低廉、筹资迅速等特点,深受投资者欢迎,而成为美国房地产证券化最成熟的模式之一。
(三)我国房地产证券化引入的模式选择
不同的房地产证券化模式,其运行方式各不相同。尤其是在制度框架不同的国家或地区,这种不同会更加明显。在我国还是半空白的情况下运做,我们一般可以从以下几个方面来探索我们的房地产证券化道路:
1.确定证券化资产,组成资产池。能够进行证券化的基础资产必须具备现金流收入稳定和可预测,和约的标准化高,债务人分散,资产易于变现,信用良好,违约率低,相关数据易获得的特征,否则是不易于被直接资产化的。原始权益人在分析自身融资需求的基础上,结合这些特征确定需要证券化的资产,然后进行清理、估算和考核,最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础资产的选择直接关系到以后证券化的成功与否。
2.资产转移。资产的转移是证券化过程中非常重要的一个环节,这个环节设计的好坏直接关系到风险能否成功的隔离。在典型的资产证券化模式中,必须有一个专门的中介机构(Special Purpose Vehicle,SPV,也称特殊目的机构),如果专门机构采取的是有限责任公司或合伙的形式,资产转移的方式经常是由原资产方将资产以出售的方式转移给专门机构,这种出售必须是"真实出售",即资产在出售以后原始权益人即使被破产清算,已出售资产也不会被列入清算资产范围。通过这种安排,基础资产与原始权益人之间就实现了破产隔离。如果专门机构是信托或总信托的形式,原资产方则将资产转移给信托,使之成为信托资产,由信托人专门管理。资产证券化的风险隔离就是通过专门机构的设立和资产转移的方式来实现的,当然不同的机构和不同的转移方式会有不同的风险隔离效果。一个完全独立与原始权益人的为证券化交易特设的专门机构以"真实出售"的方式购买基础资产进行证券化是最典型的表外证券化模式,其通过破产隔离达到的风险隔离效果也是最强的。但实际中,专门机构的设立和形式以及资产转移的方式都是多种多样的。
3.信用增级和信用评级。为了吸引投资者,改善发行条件,必须对资产支撑证券进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类,具体方式很多,内部信用增级的方式有划分优先/次级结构、超额抵押、建立现金储备账户等。外部信用增级主要通过金融担保或保险来实现。信用提高后,专门机构一般会聘请信用评级机构对即将发行的证券进行评级,并将评级结果向公众公布。
4.发行证券及支付价款。专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销,可以采取公募或私募的方式来进行。证券发行情况的好坏取决于基础资产的好坏、信用增级的情况以及承销商的发售力度等。一旦发行成功,专门机构就将从证券承销商那里获得的发行收入按事先约定价格支付给原始的权益人。至此,原始权益人的筹资目的已达到。
5.资产的管理及证券的清偿。资产池的管理必须由专业的服务商来进行,这个服务商可以另外聘请,也可以由原始权益人来担任,因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况,一般也具备管理基础资产的专门技术和充足人力。服务商的工作主要包括收取、记录由资产产生的现金收入,并将这些收入全部存于指定银行的指定专户,以及进行与收取收入有关的其他事宜。到了规定期限,按照证券发行时说明书的约定,向投资者支付本息。当证券被全部偿付完毕后,若有剩余,按协议约定在原始权益人和专门机构之间进行分配。至此,整个资产证券化过程即告结束。
三、 我国房地产证券化的萌芽发展
(一)房地产抵押贷款证券化的萌芽
在我国,房地产的发展与银行的支援是绝对分不开的,房地产业的发展需要高度依赖银行。银行自始至终扮演一个重要角色,从购买土地后的土地抵押贷款,建设中房地产开发企业贷款、流动资金贷款,到销售过程中的楼宇按揭贷款。银行成为房地产企业融资最主要的渠道。开发商银行贷款的比重在加大,在1988年其比重为79.19%,到了2002年占了85%,显然令监管部门担心贷款的风险。其次,房地产上市公司融资在2002年占市值的3.3%,2003年上半年降到了3%。2002年,上市公司融资29亿人民币,而2003年截至9月,仅仅融资5亿人民币。而信托融资方面,2002年融了28亿,2003年截至9月,融资99亿,增加了不少,但信托融资占房地产总融资额的比率只有0.5%。而现在由于中国金融体制的限制,资金渠道单一、贷款品种单一是中国房地产进一步发展面临的主要问题。从央行下发第121号《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(以下简称121号)文件后,银行为防止可能发生的金融风险,加紧金融政策,房地产企业面临如何拓宽融资渠道现实的问题。
在银行一再紧缩银根的情况下, 房地产证券化市场的建立,可以有效的解决房地产投资门槛高、变现性差、流通性差的障碍,使利用社会闲散资金和普通老百姓投资房地产成为现实。首先,迅猛增长的一级抵押贷款市场为二级证券化市场的形成奠定了坚实基础。1997年年底,中国住房抵押贷款余额总量只有190亿元,占当年GDP的0.26%;到2002年,就已经发展到8743亿,占8.54%;截至2003年9月,中国住房抵押贷款余额总量已达11387亿元,约占全年GDP总量的10%。照此速度发展,经过2-3年时间,完全有可能达到或者接近国际标准水平,满足形成二级证券化市场的要求。其二,竞争性市场结构初步成型。2005至2006年是中国金融改革开放年,预计改革的逐步深化、利率放开势在必行。同时,这两年也是国外银行、保险、基金等金融机构大举进入中国市场的时候。利率的放开和国外金融机构的大举进入,将为中国抵押贷款市场带来先进的管理经验和技术,提供丰富而有竞争力的贷款品种。其三,中国华融资产管理公司与摩根斯坦利的不良资产交易已于2002年底得到批准,去年对四大商业银行不良资产的证券化处理将迈出中国房地产证券化的第一步。随着交易的进行,相关的法律也将逐步出台,为中国房地产证券化市场的形成奠定法律基础。  其四,根据美国等发达国家的经验统计,抵押贷款发放后的3至5年为违约的高峰期。从统计数据看,中国住房抵押贷款约80%是2001年以后发放的贷款,这部分贷款的违约高峰期正是2005至2006年。违约率的骤升将使原国有银行的存贷利差获利空间减少,逼迫其采取措施、降低风险,促进抵押贷款证券化市场的形成,同时建立初步的信用体系。其五,房地产证券化市场的形成,需要强大机构投资者的介入和支持,如退休基金、保险基金、房地产信托投资基金、人寿保险公司等。预计,2005至2006年,国际银行、保险、基金等金融机构的大举进军中国市场,会起到一个巨大的推动作用。
(二)房地产投资信托证券化的萌芽
尽管国内地产信托融资起步很晚,但近年来的发展势头可谓异常迅猛。据不完全统计,从2002年7月至2003年6月信托业共推出集合资金信托品种59个,其中涉及房地产信托的产品就多达24个,而今年第三季度又有11个房地产信托品种问世。从2003年7月开始,信托业在沉寂多年之后,终于将积攒已久的力量爆发出来。"上海外环隧道"、"新上海国际大厦"、"上海磁悬浮"等信托产品在上海相继打响后,重庆、北京、新疆等地区的信托产品也接连亮相,并且纷纷出现热销场面。信托市场的一派喜气,也让不甘寂寞的上市公司按捺不住。万科发布公告称,其子公司深圳市万科房地产有限公司拟向新华信托申请总额不超过人民币3亿元的贷款,成为继人福科技以来第七家采用信托贷款这一新的融资方式的上市公司,同时也是第4家将信托资金投向房地产专案的上市公司。
仅2003年第二季度,就有30家信托公司发行了54个集合资金信托品种,其中房地产信托专案16个,几乎占到信托产品总数的1/3,十分引人注目。在北京,1亿元的车公庄危改小区信托计划,1.6亿元的三环新城经济适用房信托计划,5亿元的太阳星城信托计划、1.8亿元的荣丰2008信托计划、2亿元的世纪星城信托计划纷纷出炉。
“121号”文件后,信托将成为房地产融资主要方式,2004年房地产金融一道靓丽的风景。当然,房地产信托能成为金融市场一个焦点,也有其优势特点:一是对投资者来说,房地产信托提供稳定,较高收益,目前房地产信托预期收益率都在4%-5%之间,最高的8%,最低有3%,其回报率远远高于银行存款、国债、企业债和基金等多种金融投资产品,而风险也较小,其销售情况同样火爆,基本上在一周之内就可以完成预定的销售计划。二是对于开发商来讲,可以降低房地产开发公司整体的融资成本,尤其是不提高公司的资产负债率;募集资金的方式非常灵活方便。但是121号文件对开发商贷款做出新的规定:商业银行发放的房地产贷款,严禁跨地区使用;并且要等到开发商取得了"四证"银行才能放款,而信托计划就没有这样的限制。

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paper   2005-11-19 19:55:18 评论:1   阅读:2064   引用:0
比看如今房地产 @2011-08-10 10:30:22  
到目前为止,房地产证券化依然还是制约房地产泡沫的重要手段,可民间真正的证券化有几何?

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